原创《债转股市场化路径的法治缺失和规制》
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李珊珊
（华东政法大学经济法学院上海200063）
2016年10月国务院出台《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《指导意见》）,提出债转股通过“市场化”“法治化”路径开展,以降低非金融企业杠杆率、处置商业银行的不良贷款.然而债转股资金的“进入一运作一输出”流转环节法律制度的不完善和“法治”理念的缺失,导致债转股的发展受到限制.在市场化债转股资金吸入端、中间运作和输出环节,总体上呈现市场投资者保护缺位、银企之间利益输送可能、地方政府保留行政干预色彩等“法治”缺失,建议建立投资者适当性制度,完善信息披露机制,放松政府政策性管制,健全债委会制度,真正落实债转股的市场化、法治化.
一、市场化债转股的实施背景与路径
区别1999年实施的以政府主导的政策性债转股,本轮债转股是在供给侧改革的背景下,为了降低非金融企业部门的高杠杆率、释放商业银行的潜在不良贷款,以市场化路径展开.
(一)市场化债转股的实施背景
近年来,我国非金融企业部门杠杆率持续增长,2016年第2季度,我国非金融企业部门杠杆率高达167. 690,远高于世界其他国家,企业债务负担异常严峻.随着中国经济结构转型推进,经济增速下行和供给侧改革深化,企业经营困难加剧,信用风险加速暴露,债务违约风险扩大.作为企业最大的债权人——我国商业银行的不良贷款率和关注类贷款率持续攀升,不良贷款存量持续承压,潜在不良贷款压力增大,银行后续抗风险能力减弱,潜在金融风险积聚.为了降低企业的杠杆率,化解商业银行潜在的不良贷款风险,深化供给侧改革,本轮债转股以市场化路径展开（见图1）.
(二)债转股的市场化实施路径
市场化债转股主要有两种实施路径：其一,沿袭上一轮政策性债转股的实施方式,通过资产管理公司来实施；其二,通过银行新设投资公司或利用具有股权投资功能的子公司设立基金模式开展债转股.
1．通过第三方资产管理公司实施债转股
银行将债权转让、出售给资产管理公司(AMC),包括四大国有资产管理公司和各省设立的地方资产管理公司,AMC再实施债转股（见图2）.
2．通过银行子公司设立基金开展债转股
通过新设金融资产投资公司或者利用现有的具有股权投资功能的子公司设立基金或者资产管理计划开展债转股业务,该模式是本阶段债转股的主流.以建行与云南锡业集团债转股项目为例：第一步,建行与云锡集团发起设立有限合伙制股权投资基金（降杠杆基金）,通过募集社会资金,与债转股对象企业进行债务置换,降低企业杠杆率.第二步,通过股权增资、企业定增等方式,投资于云锡集团下优质的二、优质子公司,代表投资者行使股东权利,取得股息和分红（见图3）.
通过该模式实施债转股,具有以下几个特征：
从资金的输入端来看,资金来源多元化,银行自有资金和社会资金相结合.债转股资金只涉及少部分银行自有资金,主要向市场合格投资者或者特定客户募集资金,通过杠杆撬动社会资金.以云南锡业为例,社会资金包括保险资管机构、建行子公司的养老金、全国社保、私人银行理财产品等.
从资金运作中间环节来看,主要涉及债转股信贷资产范围、债权和股权定价以及实施机构选择.首先,本轮债转股中转股的信贷资产不局限于不良贷款,还包括正常类贷款或关注类贷款,同时化解商业银行的“潜在不良资产”.其次,定价方面,正常贷款一般按照账面价值计价；不良贷款价值具有不确定性.对于债权,如果投资于非上市公司,主要根据评估来确定入股；如果投资于上市公司,则参照二级市场的公允价值定价.最后,从承接主体来看,区别于上一轮政策性债转股以资产管理公司为主导,银行设立金融资产投资公司从事债转股将成为本轮债转股的主流（相较于传统AMC模式,银行子公司设基金模式运行效率、定价机制、损益内化和专业管理上均具有不可比拟的优越性）.
从资金的输出端来看,以企业的经营状况为依据,主要投资于经营暂时陷入困难但发展前景良好的企业；以所有制结构为划分依据,债转股标的企业主要为央企和影响力较大的省属国企为主,民营企业进入少；以债转股标的企业行业分布来看,债转股标的企业主要集中于煤炭、钢铁为代表的强周期行业,具有“去产能”“去库存”的政策导向；以股权的最终投向划分,资金主要流向债转股集团内相对具有发展潜力的二级或者子公司,并非直接投资于集团本身(见图4).
二、债转股市场化路径中的“法治”缺失
《指导意见》出台后,债转股以债转股资金吸入端——市场化筹资、资金操作中间环节——市场化定价、资金输出端——转股对象市场化选择的路径下展开.然而在市场化路径的流转过程中,“法治”的缺失导致市场投资者保护不足、银企存在利益输送可能、转股对象受政府政策因素的不当干预.
（一）债转股资金吸入端——市场融资投资者保护缺位
市场化债转股资金主要来源于银行的自有资金和社会资金.银行自有资金投资于非自有类企业股权受到法律对资本占用和风险权重指标的严格限制,为了防止对资本的过度消耗,本轮债转股积极引导资金市场化筹集,但债转股社会投资者准入不明、保护制度缺位,可能成为企业风险转嫁后的受害者.
银行自有资金实施债转股受银行资本占用指标的限制.我国传统的投融资体系主要依赖于以存贷款为核心的间接融资体系,形成了银行类机构存贷款业务的“企业一银行一储户”的固有模式.为了保障银行的低风险偏好与其风险承受能力相适应, 《商业银行法》严格禁止商业银行主动持有企业股权,且被动持有的股权应自取得之日起两年内处分.同时《商业银行资本管理办法》规定,商业银行被动持股两年处置期内风险权重为400%,期后权重增至125096.银行如果不通过市场融资,会产生严重的资本金占用问题,拉低资本充足率.
为协调资本占用布局和风险权重风险,需要设立基金撬动社会资本,但要防范投资者保护立法缺位导致的风险转嫁问题.首先,债转股后,投资者面对的是“企业的经营风险,受到与经营相关的内外部因素的综合影响”.从现有债转股项目来看,债转股的标的企业多表现为高杠杆、强周期的煤炭、钢铁等“过剩性”行业的企业,具有更大的阶段性资金压力,经营前景具有不确定性.其次,例如武钢、云南锡业债转股项目资金来源均涉及理财资金,根据《商业银行理财产品销售管理办法》．银行理财产品对个人投资者准入门槛设置要求较低,尤其对于非专业的个人投资者,其对投资的产品理解能力以及风险承受能力较低,信息不对称经“企业一银行一理财产品一投资者”传递后扩大化,在交易过程处于弱势地位,易受到不法侵害.最后,虽然实践中“证券”内涵不断扩大,银行理财产品等均具有了证券属性,但《证券法》调整范围未向实质性“金融产品”转变,投资者保护受到立法的限制.因此,在“买者自负、公平交易”的理念下,市场投资者若缺失立法层面的保护,很可能成为债转股下企业信用风险和经营风险转嫁后的接盘侠.
（二）资金运用中间环节——银企之间不当利益输送的可能性
在市场化标准下,债转股的定价对公允性要求更高,但在不良贷款价值具有不确定性的天然屏障下,企业和银行极易在不良资产价值的发现和判断的定价过程中产生不当利益输送.
首先,银行的“出资人”身份具有影响股价的利益驱动.单纯就债权转为股权而言,只是资金形态的改变,不会提高企业资金的使用效率.从会计的角度,债转股总资产不变,只是资产负债表中所有者权益和负债结构发生了改变.只有债转股企业的经营管理水平提高,实现盈利,提升企业股价,银行才能顺利通过二级市场退出从而实现债转股的目的.银行一方面基于“出资人”对于出资回报的利益驱动；另一方面受制于资本限制和风险权重的考虑,具有届时顺利退出的内在动机,从而产生助推企业摆脱困境、叠高股价的可能.
其次,通过债务置换降低杠杆后,企业可能产生新的举债意愿,与银行形成利益捆绑.从财务管理角度出发,企业的盈利水平通常和外部融资需求成正比.债转股企业为了实现扭亏转盈、提高企业的盈利水平,具有进一步向持股银行贷款的潜在动力.在债转股过程中,通过债务置换,企业的资产负债率下降,信用级别得以提升,贷款更能符合银行贷款的硬性合规指标.在经济增速下行的市场环境下,债转股对象一般都是经营困难、发展前景不稳定的企业.为了帮助债转股企业摆脱困境,实现自己的盈利和退出,银行可能会对企业施加“贷款”援助,沦为企业的“取款机”,导致风险隔离机制的失灵.
（三）债转股资金输出端——政府对转股标的不当干预
债转股的资金输出,即转股标的投向选择. 《指导意见》用正面清单和负面清单的形式给出了转股标的筛选指引,强调以“市场化”为政策导向,发挥银行的自主选择权.由于缺乏法律制度层面对政府权责的明确规定,政府“出资人”和“监管者”双重身份与国企“经济人”和“准政治人”身份,致使政府在“放权”和“收权”行为之间缺乏清晰的定位,通过地方决策对债转股标的不当干预仍然存在.
首先,政府基于出资人身份对国企降杠杆施压.由于国企长期承担公共职能,存在“规模扩张、负债驱动和效率不足“的问题,累积了大量的潜在债务违约风险.从图5可见,自2008年起,我国国企资产负债持续增长,具有降杠杆的强需求.《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》明确提出, “将降杠杆纳入国有资产管理部门对国有企业的业绩考核体系”.政府作为国有企业的出资人,基于产权关系对企业具有降杠杆施压驱动.
其次,政府设置正、负面清单的初衷是为了防止市场失灵而进行的政策指引,但行使不当可能引发政府失灵,限制银行、企业等商事主体市场化债转股的自由选择权.表1是对地方政府出台的一些债转股政策的梳理,地方政府对债转股的实施对象的建议具有指向国有企业的所有制偏好甚至具化到特定企业,具有明显的行政干预色彩,导致市场主体的自主性受到限制.
三、市场化债转股的“法治”规制
市场化债转股是依托《指导意见》的政策指引下开展的,“法治”层面的缺失,导致政府与市场之间、市场主体（银行、企业和社会投资者）之间利益协调存在失衡.通过建立投资者适当性制度、完善对债转股项目的信息披露机制以及健全债委会制度,以进一步加深债转股的实施深度和广度.
(一)建立健全投资者适当性制度
遵循“买方自负”的公平交易逻辑前提之一是投资者适当性.为防止市场化债转股投资者准入制度的差异化监管,导致低风险承受能力的社会投资者负担高风险损失,有必要建立投资者适当性制度.
投资者适当性制度包含两个层面的内容：其一,要求债转股实施机构“了解债转股项目”,社会投资者募集资金时,要充分告知投资者项目信息,协调投资者、实施机构与债转股标的企业之间的信息对称性；其二,实施机构向社会募集资金时,要“了解投资者”,匹配推介的产品与投资者风险承担能力的适应性,包括对个人投资者作出倾斜保护和设立适当的准入资格与条件.由于投资者专业知识、资金状况、风险偏好不同,其识别和承受风险能力、损害救济能力均存在差异,有必要对投资者进行类别化区分.非专业的个人投资者一般在信息获取、经济能力、风险承受能力等方面都处于弱势地位,有必要对个人投资者做出倾斜保护.另外,需要对参与债转股的投资者设定适当的准入条件限制,防止不合格的投资者进入.
(二)完善信息披露机制,实现市场化定价
《指导意见》提出有效实现企业和金融机构之间的风险隔离,防范风险转嫁,而完善的信息披露机制是防范银企之间利益输送的重要的防火墙.
首先,从信息披露的内容来看,债转股中债权和股权价值的估值、定价的准确性受到债转股企业未来的经营管理、债转股后企业新的治理结构以及退出机制等后续安排的影响,因而,充分披露债转股企业的资本结构、治理结构、股权退出安排等自我约束机制和债务重组安排,以及增加信息的透明度,是防范利益输送、实现债转股公允定价的关键手段.
其次,施行差异化的信息披露制度.一方面,现阶段的债转股实施机构通常会设立股权投资基金或资管计划进行债转股,不同的投资通道分属不同的监管部门,存在差异化的披露要求；另一方面由于股权投向具有差异性,可能投资于上市企业,也可能流入非上市企业.因此,实施差异化的信息披露,能更加符合实际的监管要求.
(三)防范转股对象政策性管制,完善市场化选择机制
在“市场化”“法制化”的政策导向下,政府需要明确自身在债转股中的权责,不得打着政策性指引的旗帜施加不当的行政干预.政府应充分尊重银行和金融资产管理公司等市场主体的自主选择权,公平对待符合条件的拟债转股企业,尤其是地方政府,避免企业所有制结构中含射的自身利益和税收等偏好,区别对待债转股标的企业.
通过完善银行业债委会实现债转股对象的市场化选择.银行业债务委员会是发挥银行间信息共享、联合授信、一致行动、风险共防功能,组织企业金融债务重组的协商性、自律性、临时性组织.通过以债委会中债权银行定期收集、分析、评价、交流的债务企业的经营能力和市场前景等数据,可以有效平衡银、企信息不对称问题,为开展债转股银行的实施机构提供更全面的信息,识别和判断企业开展债转股的能力和条件,防止“僵尸企业”进入债转股的实施队列,实现转股对象的市场化选择.
四、结语
债转股是供给侧改革背景下提出的,以“市场化”“法制化”路径展开的.然而债转股项目的落地并不顺畅,主要是债转股目前只是在政策的指导下展开,缺乏配套的法律规则指引,导致实施过程中对于投资者保护、实施机构债转股操作细则、政府权责等均缺乏立法层面的约束.因此,完善“法治”层面上的缺失,才能真正释放市场活力,推动市场化债转股的实施进程.
法治论文参考资料：
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