原创《汇率缺乏正常波动性是一大障碍》
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当前正是进一步推动人民币国际化的好时机
2006年,中国人民银行在报告中提及人民币国际化设想,提出了“两条腿走路”的策略.所谓“两条腿走路”,一是扩大跨境人民币的使用,二是推动资本项目的开放.可以说人民银行在一开始考虑人民币国际化问题时,就已经拥有相当清晰的思路.而这条思路在今天依然是适用的.
到2009年,人民币国际化开始加速推进.当时正值全球金融危机时期,国内经济面临极大下行压力,各项刺激政策陆续出台.央行在这样的背景下积极推动人民币国际化,在当时的我看来,是有些逆势而为的.而如今再回头去看,在美元走弱的大背景下,当时央行推动人民币国际化的逻辑就显得比较清楚.
2009年时的主要人民币国际化政策是推动跨境贸易和跨境投资的人民币结算,此后则又逐步推出了一系列其他措施.比如,建立香港和其他一些城市的离岸市场,在香港发行人民币计价资产,开放国内债券市场,以及人民币进入SDR篮子.
2015年“8·11汇改”以后,人民币国际化的步伐突然慢了下来.这是一个出人意料的变化,主要是由于汇改所引发的人民币贬值预期,阻碍了国际化的进程.客观来看,汇改政策本身是一项非常市场化的举措,既是顺应潮流,一定意义上也是对此前国际上的批评所做出的改进.但是,由于这次改革激发了人民币贬值的普遍预期,导致资本外流压力非常大,央行不得不采取很多措施来稳定汇率和市场预期,强化跨境资本流动管理.当时的普遍说法是“拓流入,限流出”,在这样的政策背景下,人民币国际化很难再展开,不得不停下来.为推进人民币国际化而建立的香港离岸市场,反倒成为了对在岸市场预期的极大干扰,最终导致市场流动性减少、规模缩小.
转机始自2016年年底,人民币的市场预期开始变得平稳,市场不稳定时引入的跨境资本流动管理措施已经在逐步退出.从这一角度来看,当前正是进一步推动人民币国际化的好时机.
国际市场对人民币国际化存在需求,计价功能难有突破
央行前任行长周小川曾提到,以美元这一单一主权货币为主导的国际货币体系长期来看是存在问题的.因此,他积极倡议使用SDR.那么,SDR到底能做哪些具体工作？两三年前,我曾与周小川一起到法国巴黎参加国际货币研讨会,在会上,周小川提出了几项具体的SDR使用建议.比如,发行以SDR计价的资产,建议央行、商业银行资产负债表以及外汇储备报告使用SDR等.IMF也曾成立SDR改革研究小组,研究IMF能否对SDR的广泛使用有所推动.但是由于某些原因,这个研究最后只能不了了之.
推动SDR这样的超主权货币成为国际货币,是长期任务,不是短期内能达成的.短期内最可能的情形是,美元的作用受到一定限制,其他储备货币同时分担国际货币的角色.从这一角度来看,人民币成为国际货币是存在一定需求和可能的.
衡量一种货币的国际化程度,一般可根据货币的支付、计价和储值三大功能的国际化程度来判断.目前来看,在国际化方面,人民币支付是做得最成功的.其次,储值功能的国际化有比较大的进展.由于债券市场的开放,以及人民币加入SDR,各国央行都开始持有人民币.相对比较滞后的是人民币计价功能的国际化,这在短期内很难有大的突破.
经济规模并非充分条件,金融市场开放度和流动性至关重要
几年前,我与樊纲教授做过一项关于人民币国际化的研究,题目是《人民币成为国际货币所需要的条件》.通过参考其他国家的经验,我们最后得出的结论是,人民币成为国际货币需要以下三个条件：第一,国家经济要较为强大,并需要保持高度的开放；第二,有比较发达、开放,同时流动性充裕的金融市场；第三,有相对透明、公平的制度环境.这三个条件缺一不可.
这项研究给我带来的第一个启示是,经济规模也许是该国主权货币成为国际货币的重要条件,但并不是充分条件.以美元为例,上世纪初,美国的经济规模便已经远远超过了排在其后的两三个国家经济的总和,但美元在很长时间内都没有成为国际储备货币.因此,并不是说,现在中国成为了全球第二大经济体,人民币成为国际货币就是理所应当.
我获得的第二点启示是,金融市场的开放和流动性是相当重要的条件.以日本为例,日本曾积极推动日元国际化,但最终没有成功.背后有两点原因：首先,日本人的英文水平不是很高,外国人去日本投资,必须带上翻译才能沟通,这在一定程度上影响了日本金融市场的开放程度；其次,虽然日本的债券市场规模很大,但许多投资者仅是持有到期,市场缺少换手交易,既影响发现,也影响市场退出.如今,我国的金融市场开放与债券市场流动性也遇到了同样的问题,需要我们在推进人民币国际化的过程中予以思考.
前面提到的三个条件均比较笼统,但每一条都是推动人民币国际化所必须考虑的问题.这也再次表明,人民币国际化是一项长期任务,不是在短期内可以达成的.
解决人民币汇率问题是关键
2005年以来,在人民银行关于人民币汇率政策的报告中,一般都有以下三句话：第一句是,要增加汇率灵活性；第二句是,让市场因素在汇率决定中发挥越来越大的作用；第三句是,在短期内保持均衡水平的相对稳定.一开始看这三句话,会认为这三条难以同时实现.但仔细思考后,会发现其背后是存在合理的逻辑关系的：逐步让市场发挥更具决定性的作用,不断向市场均衡靠近；同时在短期内,保持汇率不发生过大的波动.
但现实情况是,在这样的政策背景下,人民币汇率缺乏正常波动性.一旦市场出现大的冲击,无论决策者还是市场参与者都很不适应.一方面,8·11汇改之所以形成如此大的贬值预期,一定程度是因为过去人民币汇率一直没有波动性,市场误会了此次央行改革的真实意图,认为改革的原因是央行无法再继续保汇率,由此形成了一致贬值预期.
另一方面,市场参与者缺少汇率风险管理意识.同样是在8·11汇改时期,由于此前人民币一直升值,国内一些机构并没有考虑到人民币存在贬值的可能,因此,到海外发债时,机构没有做任何风险管理.当人民币贬值预期出现,汇率发生波动时,发债机构就变得非常被动.
因此,虽然当前我们还是有管理的浮动汇率制度,但只要沿着当前的方向,继续提高汇率的灵活性,逐步消除未来人民币国际化进程中可能碰到的大的障碍,相信人民币国际化的道路会走得越来越好.■
汇率论文参考资料：
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