原创《超额委派董事是和非》
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文/郑志刚
在我国一些上市公司董事会,存在“超额委派董事”现象.所谓超额委派董事,指的是主要股东通过委派更多非独立董事,形成董事会重大决策的实际影响力与其持股比例所反映的责任承担能力“分离”的董事会组织现象.例如,万科2017年6月的董事会换届中,持股比例29%的第一大股东深铁推荐了3名非独立董事,占到全部非独立董事候选人的50%.2003-2016年有17%的上市公司存在不同程度的超额委派董事现象,最大的超额委派比例为50%.
在完成混改的中国联通,我们观察到一种特殊的超额委派董事现象.中国联通2018年1月24日发布公告,新一届董事会规模将由过去的7人扩大到13人,百度、阿里、腾讯、京东等外部投资者将获得6个席位的提名.目前提名的8名非独立董事候选人名单中,除了3位联通高管,其余5位均来自战略投资者,其中李彦宏、熊晓鸽等商业明星有望进入董事会.
无独有偶,在被戏称为“民企混改典型”的万达商业与腾讯等的合作中,主要战略投资者苏宁、京东、腾讯和融创同样存在超额委派董事现象.万达商业2018年1月29日与苏宁、京东、腾讯和融创等签订战略投资协议,联手打造线上线下融合的“新消费”.其中,腾讯、苏宁、京东、融创四家以340亿元的对价分享万达商业14%的股权,苏宁出资95亿元购买约3.91%股份.按照几方所签订的战略投资协议,“苏宁、京东、腾讯和融创在万达商业将拥有董事会席位”.
同样是超额委派董事,背后的股东身份不同.万科案例中,超额委派董事的主要是第一大股东深铁；万达商业案例中,超额委派董事的主要是并非第一大股东的机构投资者苏宁、京东、腾讯和融创等；而在中国联通案例中,超额委派董事的既有第一大股东联通集团,又有机构投资者百度、京东等.超额委派董事事涉公司治理重要制度安排的董事会组织,超额委派董事的是与非不仅是公司治理学术界,同时是业界热烈讨论的问题.那么,应该如何评价超额委派董事现象？
第一大股东的负外部性
传统上,第一大股东超额委派董事与金字塔控股结构以及由家族成员出任家族企业董事长一样,被认为是第一大股东实现公司控制的重要途径.我们以金字塔控股结构为例,来说明第一大股东如何借助上述途径和机制来实现公司控制.
假设有一家母公司持股子公司50%股份,而子公司持股孙公司50%股份的金字塔控股结构所形成的企业集团.虽然母公司对孙公司流权只有25%（50%×50%,由母公司出资占孙公司全部资本比例所体现）,但其（通过50%控股子公司）对孙公司的控制权却是50%（由子公司对孙公司50%表决权所体现）.借助金字塔控股结构,只有孙公司25%流权的母公司,实现了对孙公司50%以上的控制,导致了所谓控制权和流权的分离.这里的控制权反映实际控制人对重大决策的影响力,而流权则反映责任承担能力.二者的分离则意味着承担责任与享有权利的不对称,形成一种经济学意义上的“负外部性”.最终所有者由此可以利用上述控制权与流权的分离机制通过关联交易、资金占用等对孙公司的资源进行隧道挖掘.例如,利用（通过50%控股子公司）对孙公司50%的控制权,母公司迫使孙公司与子公司进行关联交易,把孙公司的部分资源输送到子公司.对孙公司流权只有25%的母公司,以每单位25%的损失,换来子公司每单位50%的收益,由此使孙公司外部分散股东的利益受到损害.这是在各国公司治理实践中,与大股东相关的资金占用、资金担保、关联交易不仅是监管关注的重点,而且需要独董围绕上述事项出具独立意见背后的重要原因.
与金字塔控股结构一样,第一大股东通过超额委派董事,实现出资比例所体现的责任与委派董事所产生的对董事会决策实际影响所体现的权力的“分离”和“不对称”,同样形成一种经济学意义上的“负外部性”.正是在上述意义上,我们把第一大股东超额委派董事与金字塔控股结构以及由家族成员出任家族企业董事长一样,理解为是第一大股东实现公司控制的重要途径.
非第一大股东的制衡力量
然而,非第一大股东的机构投资者超额委派董事将成为第一大股东进行隧道挖掘重要的制衡力量,不仅不会损害中小股东的利益,甚至反而有利于中小股东利益的保护.有研究表明,势均力敌的股东越多,与只有一个股东控制企业相比,所产生的资金使用扭曲程度可能要低；而几家势均力敌股东讨价还价往往能够阻止经理人做出符合部分股东但损害其他股东利益的商业决定,从而产生所谓折衷效应.而非第一大股东的机构投资者超额委派董事,无疑将提高处于信息弱势的中小股东与第一大股东的制衡力量.以万达商业为例.2014年8月,腾讯与万达、百度共同出资50亿元成立万达电子商务公司.但,“在实际操作层面,腾讯和百度的意见没有得到充分尊重,最终意兴阑珊,选择了放弃”.而按照2018年1月所签订万达商业投资协议,“苏宁、京东、腾讯和融创在万达商业将拥有董事会席位”.在腾讯与万达历史上存在股东相应权益没有得到有效保障的背景下,上述制度安排成为在新一轮合作下保障战略投资者利益的一个可置信承诺.
无论第一大股东还是非第一大股东的机构投资者超额委派董事,都会导致所谓的“流权与控制权的分离”.但只有第一大股东的超额委派董事才有可能使大股东谋求私利的意志变成董事会的决策,从而使未来第一大股东隧道挖掘成为可能.而对于非第一大股东的机构投资者,其超额委派董事反而会成为阻止大股东谋求私利的意志变成董事会的决策的重要制衡力量.
也许会有人抱怨,同样的超额委派董事,第一大股东这样做也许就不合理,但非第一大股东的机构投资者这样做可能就是合理的,这样的判断对第一大股东不公平.请不要忘记,公司治理的逻辑出发点是保护处于信息弱势的中小股东利益.上述判断就如同我们允许累积制度这样看起来明显有利于中小股东利益保护的制度,其背后的原因同样是处于信息弱势的中小股东的利益需要得到更多的保护.因此,在公司治理实践中,我们应当合理设置第一大股东（而非其他机构投资者）能够委派董事的上限,保证其承担责任和拥有的权利义务相匹配,同时以保护通过完善累积制度和独立董事制度来保证中小股东的利益诉求在董事会中得到充分的代表和体现.
作者系中国人民大学金融学教授
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