原创《现在建仓价值龙头持股3年以上才能叫抄底专访从容投资策略总监陈春艳》
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当前仍处于新一轮（2~3年）下行周期的初始阶段,言底为时尚早,预计2019年年底,经济走向有望逐步明确；投资机会上,建议谨慎对待股票市场,现在建仓价值龙头,持股3年以上才能叫抄底.
2018年,A股市场整体疲软,不少私募机构遭遇“寒冬”.相较于小私募,百亿规模以上的私募情况又如何呢？
本周,老牌明星私募从容投资策略总监陈春艳做客《红周刊》.她表示,相较于只赚取股市阿尔法收益的股票策略基金,目前已经转型为宏观策略基金的从容投资的日子“并不算艰难”；基于对经济周期拐点的判断,从容投资在6月之前已经基本清空年初重仓的油气类和消费类股票,并在下半年将投资重心转向商品空头,获取了不错的收益.
经济转向信号出现,
下半年股票仓位趋近于零
《红周刊》：年初,从容对经济和股票市场看法均相对乐观,下半年观点出现修正,原因是什么？
陈春艳：我们判断,中短期经济周期（2~3年）的第一个顶部出现在去年11月,此时起,我们就对宏观经济和股市保持一种谨慎观望的态度.但因为经济并不是马上就出现调整,去年11月之后,宏观经济仍处于高位持平的平台期,按以往经验,平台期持续时间约为4~5个月,在这期间,可以默认为宏观经济仍处于很好的状态,所以经济指标仍处于上行趋势中.
但今年4、5月,我们判断宏观经济出现了明确的转折点,部分终端指标开始疲态,有了明显向下的趋势,因此,6月基本上已经可以确认2016年以来的经济上行中周期的结束.例如,汽车消费数据开始疲软,领先的一些消费指标比如高频更新的行业数据等也出现下行,而消费品的走弱对整体经济是有一定影响的,因此需要修正.
《红周刊》：基于上述判断,在股票市场上,从容投资是如何操作的？
陈春艳：当经济处于顶部时,股票通常表现为高位滞涨,此时有两种策略,一是远离股市,因为从β的角度,已经没有太大的获利空间；另一种策略继续做α,因为虽然未来整体股市存在向下的风险,但短时间内,如以3个月为时间维度,股市应该还是处于跌不下去的状态,此时如果对α比较有信心,做板块轮动也是可以获得一定的收益.
年初,我们重点配置了油气和消费两个板块.重仓油气板块的逻辑是,一轮经济周期经济走向尾声,是处于商品通胀的影子中的,所以去年底,我们看好石油今年的表现.配置消费板块龙头股的逻辑是,消费是整个经济发展的驱动力.
但就收益而言并不太理想：一方面受市场大环境影响,另一方面可能也与我们对于经济大周期判断偏空有关.在这种预判下,当市场开始出现波动时,最初的选股策略很难坚持,所以6月后,我们股票仓位趋近于零.
《红周刊》：今年以来,受市场超预期调整影响,整个私募圈的生存压力较大,能否谈下2018年投资给您的直观感受？
陈春艳：2018年,对于只在股市赚取α收益的机构来说,确实比较艰难.从容作为宏观策略基金,我们需要市场出现明确的向上或者向下的波动,从而通过对这个方向做出正确判断赚取收益.
上半年遭遇波折,也正是因为市场没有大方向波动,因此也就没有明显的β机会.但6月份随着宏观经济形势的明确,在经济下行的预判下,我们对三类资产的配置态度为：A股做空机制不完善的情况下,基本上只能回避.债券收益尚可,但短期涨易跌难.做空商品期货,相对来说是经济下行周期中获利比较好的方式.因此下半年,我们开始重点配置商品空头,从而在期货中获取了比较好的盈利.
明年仍处于经济中周期调整初始阶段
《红周刊》：对于2019年经济走向,市场分歧较大,你们如何看？
陈春艳：现在去谈经济什么时候见底,为时尚早.因为从历史数据看,中国一轮经济周期平均为20多个月,基本是以两年为中枢上下波动.而这一轮的经济周期确认下行,基本上是今年下半年开始,从经济指标上看是8、9月份之后全面回落,到现在也不过半年的时间.
另外,从消费者信心指标这一数据来看,在去年创出20年新高后,今年3月,消费者信心指数指标开始有所回落,但并不是大幅回撤,仍处于相对高位.这也表明,当前我国经济处于中周期下行的初始阶段.
《红周刊》：在您看来,我国经济要走出低谷,需要哪些条件进行有效刺激？
陈春艳：经济走出底部周期,一是靠经济周期自我调整.经济有自己的周期,可以通过自身产能和库存的调节,重新达到平衡的状态,但需要足够的时间.另一种就是政策的变化,我认为今年的政策变化其实是非常到位的,例如,一方面大规模减税,不仅减免直接税,还减免间接税,这将大幅降低整个社会的交易成本,长远来看,对经济发展是非常有好处的；另一方面取决于去杠杆周期,当前国家控制整个社会的债务规模,涉及政府、企业和居民等各方面,而在控制住杠杆的情况下,经济实现比较合理的增长,随着时间的推移,杠杆率还将进一步回落,这对我国经济长远发展有好处.
其实将经济周期拉的时间越长,对国内经济发展就会越有信心.当债务规模和经济规模比较匹配时,经济本身就会走出一个比较好的健康周期.
《红周刊》：对于税收,市场期待2019年政府推出更大规模的减税政策,在您看来,2019年是否存在继续扩大的基础？
陈春艳：很多人期待政府再推出更大规模的降税,但再降多少合适却众说纷纭.当前我国个税调整力度已经非常大,个税下调幅度实际已经在30%以上.另外,明年起,个人缴税部分还将对子女教育、继续教育等六项专项附加扣除,减税力度较为可观.
增值税方面,之前已经下调了两次,后面仍存继续下调的空间.因为我国是间接税比较高的国家,但增值税的调整不是一步到位,市场的情绪有点着急了.从以往经验看,减税尤其是减少增值税,对经济的刺激效果是逐步体现的.通过细水长流给社会形成正向反馈,最后传到实体经济.今年以来,政策实际并不是以追求短期直接刺激效果为主.
《红周刊》：看来您对2019年的经济仍维持谨慎态度,那当经济出现什么指标或信号时,可以看做经济见底企稳的标志？
陈春艳：我们通常是通过观察行业数据来分析,如果要有比较大的拐点的话,肯定会有细分的好行业率先走出来.
例如,随着消费逐渐成为经济主导体,消费数据正从以前的经济滞后指标,发展为经济周期具有领先意义的指标.例如,在2016年上半年~2018年上半年的经济周期中,汽车、服装等消费终端领域数据率先出现好转,随后才是基建投资、房地产行业数据增长的启动,此时,消费指标已经成为消费周期的先行指标.
这在股市上的直观反映,就是2016年、2017年的消费股大牛市,并不是因为市场资金偏好炒作,而是消费已经成为新经济周期中的积极因素；这种状态未来仍将持续很久,因此,消费股未来仍是可以关注的投资方向.
现在建仓价值龙头,
持股3年以上才算抄底
《红周刊》：2018年市场的低迷,除了“内忧”,中美贸易争端也对市场形成较大牵制.未来,中美贸易争端将对我国经济带来哪些影响？
陈春艳：贸易战肯定是会继续的.但从宏观角度来看,贸易战对经济的影响并没有心理影响大.今年虽然经济下滑,但因为赶单现象存在,出口数据其实一直不错.
另外,因为中国出口对整个经济的贡献比重并不大,我国经济目前已经呈现以内需为主的状态,未来我国经济发展的核心变量是中国人愿不愿意花钱买东西.此外,美国经济本身处于顶部状态,各种经济刺激手段已经使用比较充分,美国经济未来面临下行压力.因此,中国明年的出口依然存在压力,因为出口最重要的变量是国外经济体.
《红周刊》：那么,对于2019年的资产配置方向,您将如何把握？
陈春艳：2019年配置方向上,对股票市场仍是偏谨慎的.目前政策放水与否还没有特别明显的信号,因此,明年股市的α机会可能更难.行业方面,从宏观的角度,各个行业都比较均衡,行业轮动较难把握,想获取超额收益较难.
债券市场存在小的机会.目前债券还存在上涨空间,如果出现明显的回调,还是有套利空间存在.商品期货上,大方向是做空的,因为处在经济下行周期,商品如果有反弹的话,都是给空头加仓的机会.
《红周刊》：在什么情况下,您会重新考虑重配股票市场？
陈春艳：股票市场怕衰退,但不一定怕萧条.当前经济增速处于下行状态,经济处于减速的过程中,此时股票市场都是需要回避的.除非国家出现非常强大的“放水”,否则股票只有等待经济增速见底、在底部徘徊时,才可能出现大的投资机会.当然,2019年也不排除市场调整幅度比经济超跌的速度要快,也可能存在反弹性投资机会.
《红周刊》：对于部分业绩增速可以跑赢GDP增速的龙头股而言,您觉得当前是不是建仓的好时机？
陈春艳：价值龙头股当前是否值得建仓取决于投资时长.就我们而言,最在乎的是2到3年的经济周期,在经济下行过程中,再好的价值股、再好的龙头公司也扛不住周期波动.
很难说某只价值龙头股一定是可以穿越所有经济周期的,能穿越经济周期的股票通常都处于极度高速增长的行业.例如行业增速在30%~50%的情况下,它可能对宏观经济不敏感,但这种行业通常都不会太大,并且目前这类行业在逐步减少,挖掘难度加大.
对真正价值龙头股而言,股价穿越周期后是能够创新高的.因此,如果从持股2年~3年的角度看,现在建仓并非特别好的时机,因为要求当前的价值龙头股扛得住经济下行周期的波动相对较难.而如果投资周期超过三年、甚至超过五年的话,接下来就是建仓的时机了.
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