原创《美国金融体系支持科技企业探究》
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20世纪70年始,美国的信息技术、生物医药等新兴产业开始兴起,到90年代,美国国民生产总值中已有1/4至1/3来自高技术产业.完善的金融体系是美国高科技产业发展的重要外部环境.其中资本市场的融资功能是新兴产业加速发展的“催化剂”.而新兴产业成长快速、附加值高,又可以为资产增值提供平台,构造“双赢”局面,从而反过来也推动了资本市场的繁荣.至2013年,美国股票和债券市场规模之和已为银行贷款规模的3倍.
美国高科技企业各发展阶段的融资渠道
高科技企业从创办到成熟大致可分为种子期、创建期、成长期和成熟期四个阶段,不同发展阶段的资金需求性质不同,因此融资渠道也有所差异.美国金融体系作为一个有机整体,其各个组成部分都对支持科技企业的发展发挥了很大的作用.
(一)种子期以政府或创业者自有资金为主
在美国,成熟的风险投资者仅将其5%的资本投入研究开发阶段的企业,而且目的在于取得所关注行业的最新发展动向,而非直接获利.因此,这一阶段的资金供给主体主要来源于政府财政资金或企业无偿捐助,以及创业者自己的资金,这些来源的资金能够适应种子期周期长、无直接回报的特点.而这一环节对高科技企业成长又必不可少.
美国政府对小企业开展创新活动给予了很多专项补贴,以帮助高科技企业度过种子期.如美国国会批准实施了小企业创新研究计划（SBIR）和小企业技术转让计划（STTR）.SBIR规定,联邦部门研发经费须拿出2.5%作为研发项目基金,资助有市场潜力的小企业.STTR也规定,联邦部门研发经费须拿出0.3%给小企业与非营利研究机构的技术转让项目使用.
(二)创建期、成长期风险投资发挥关键作用
高科技企业在成功登陆资本市场之前,特别是在创建期和成长期,其最重要的融资渠道来自风险投资.有经济学家通过实证研究发现风险投资资金在激励创新方面的效率比企业研发费用高得多,1965—1992年间美国企业使用风险投资资金而取得的专利数目是同等金额传统研发费用的3到4倍；1983—1992年,风险投资总额低于公司传统研发投入的3%,却能激发美国15%以上的创新专利.据统计,2000—2013年,美国有风险投资资本背景的IPO占同期美国市场IPO总数的49%.
从美国经验可以看出：
1.养老金的参与对于风险投资的发展具有里程碑式的意义.20世纪70年代末美国政府修改法规,允许养老基金的5%进入风险投资,此后,法人机构逐渐成为风险投资的主要资金来源——至1998年养老金投资额已占到全美风险投资总投资额的60%左右.
2.税收也是影响风险投资发展的重要因素.1978年美国将资本利得税率由49.5%降至28%,随后一年风险投资资本增长了10倍；1981年,美国更进一步将私人资本利得税率从28%降低至20%,当年的风险投资资本总额增长了2倍.
3.顺畅的退出渠道也是风险投资繁荣的必要条件,高度发达的资本市场为美国风险投资的发展提供了支撑.在美国,通过IPO退出虽然只占风险投资退出方式的20%,但回报倍数高达7倍,成为风险投资家退出获利最高的一种方式.
(三)成长期商业银行起到有益补充
在科技企业发展到成长期,特别是已获得风险投资基金融资之后,美国商业银行开始对科技企业融资起到有益的补充.社区银行是银行体系服务中小科技企业的主体.美国有6500多家社区银行,近60%的规模在100万美元以下的小企业依靠这些家门口银行提供贷款等金融服务.社区银行主要基于“关系型贷款”技术,依靠所在区域社会地缘人格信任关系网络,通过对潜在对象相关硬、软信息的搜集,综合评分获取贷款安全性的评估.这种非标准化的贷款评审技术使社区银行能够在保持较高净息差的同时维持较低的坏账率.
硅谷银行是社区银行服务科技企业最成功的案例——经过30年的发展,从一家普通的社区银行成长为全球知名的科技银行.硅谷银行的成功和其与PE/VC多层级、多业务品种的深度合作有关,主要可归功于以下四点业务模式特征：服务于PE/VC支持的科技型创新企业群、服务于PE/VC机构、参与PE/VC投资与资产管理、以成长阶段设计金融服务产品.
(四)成熟期登陆交易所发展壮大
登陆纽交所和纳斯达克这两大全国易所是美国科技企业发展到成熟阶段的主要选择.交易所市场不但为科技企业提供了融资渠道,更为风险投资提供了退出渠道,从多个层面支持了美国的产业转型升级.
纳斯达克证券市场于1971年设立,通过与高科技企业相适应的制度安排,为高科技企业提供了新的融资渠道.也正因为如此,纳斯达克被称为“美国高科技企业成长的摇篮”.纳斯达克市场的建立,大大降低了高科技企业上市的财务门槛,推动了IPO市场繁荣.1991至2000这十年间,纳斯达克市场IPO共融资2246亿美元,其中有50%左右为新兴产业公司融资.20世纪90年代起,纳斯达克便成为美国高科技产业的一张名片,形成了很强的板块聚集效应.据统计,1998年,美国上市公司中有92%的软件公司、82%的计算机制造公司、81%的电子通信类公司和96%的互联网公司在纳斯达克上市.纳斯达克市场培育了美国的一大批高科技巨头,包括微软、英特尔、苹果、戴尔、亚马逊等.这些明星企业带来的财富效应引发了市场聚焦,强化了投资者对产业转型升级的预期,吸引了更多的社会资本进入新兴产业领域.
交易所间的竞争提升了各自服务科技企业的能力.在竞争中,纽交所也逐渐淡化上市标准中的财务要求,转向更加市场化的市值要求.由于对科技公司的定义稍有出入,纽交所和纳斯达克在2012年都宣称当年在自己市场上市的科技股占到总数的53%,两家交易所在吸引科技公司方面竞争之激烈可见一斑.从纽交所上市公司的行业分布可以看出,信息技术产业占比也达到20%,是占比最大的行业.竞争的最大收益者自然是美国的科技企业.
研究建议
（一）推动养老基金组合化投资,允许其参与风险投资市场
少量配置高风险资产并不会显著提高投资组合的风险,反而能够提高组合的收益.鉴于目前我国基本养老金实际收益率为负的局面,以及国家“大众创业、万众创新”的战略方针,建议有关部门推进基本养老基金组合化投资,首先在股市试水,然后再逐步推进到更早期的风险投资市场,以支持新兴产业的发展.基本养老金可以先通过LP方式参与PE/VC投资.养老金的参与将有利于避免风险投资行为的短期化倾向.
(二)提供税收优惠,给予服务中小科技企业的金融机构政策扶持
美国70年代末开始的资本利得税减税周期促进了风险投资业的繁荣.我国风险投资基金的主流形式为有限合伙制,仍面临双重征税的税负过重问题,亟待改革.美国的社区银行在满足中低收入社区的信贷需求量化考核后,能获得税负减免,不少初创的科技企业因此受益.我国也可借鉴引入量化考核机制,对支持中小科技企业力度较大的银行金融机构给予税收优惠.
(三)探索社区银行制度,丰富服务中小科技企业的金融毛细血管
我国即将迎来民营银行大发展的机遇期,美国的社区银行制度可以提供宝贵的借鉴意义.目前我国中小企业融资难、融资贵的问题比美国更加突出,同样也意味着服务好中小科技企业这一块业务的空间很大.美国的社区银行制度已愈百年历史,模式成熟.未来部分民营银行可以更接地气,走与现在大型国有银行和城商行差异化的路线,主攻“关系型贷款”技术,丰富我国服务中小科技企业的金融毛细血管.
(四)加快推进战略新兴板建设,提高资本市场服务科技企业能力
纳斯达克的板块集聚效应在美国新经济转型的过程中起到了推动作用.而我国现有的主板、中小板与创业板市场,在企业类型方面基本相同,没有充分体现不同市场板块之间的特点与差异.因此,建议尽快推出战略新兴板,形成产业集聚和市场聚焦,打造新兴企业“旗舰店”,吸引更多的社会资本进入新兴产业领域,推动企业创新发展.
（本文由上海市科技创业中心科技金融部供稿）
企业发展论文参考资料：
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